La fragile hégémonie d'une économie casino basée sur la croissance de la dette et de la bulle financière
Si aujourd'hui le capitalisme financiarisé est parvenu à une hégémonie globale, ses contradictions et sa vulnérabilité apparaissent du même coup en pleine lumière. Course en avant suicidaire de la spéculation nourrie par la dette en quête d’une croissance infinie des profits. Le stade final de cette mainmise de la finance sur la société coïncide avec la résurgence d’une crise latente qui la taraude depuis les origines. La logique de la spéculation boursière n’offre pas d’issue à une économie qui repose désormais sur la croissance du secteur financier. La richesse des investisseurs ne peut que devenir de plus en plus fictive, puisqu’elle reflète surtout, non plus la croissance de l’économie réelle, mais celle des seuls profits engendrés par la spéculation sur les marchés alimentée par une dette qui ne cesse d’enfler en proportion, et maintenant par une création monétaire qui semble devoir être sans limite.
L’argent basé sur la dette due aux banques commerciales
Les racines de cette crise plongent beaucoup plus loin, aux origines mêmes du capitalisme, peu avant la Révolution Industrielle, au milieu du XVIIe siècle : lorsque les banques (et d’abord celle d’Amsterdam) prirent de plus en plus la liberté de prêter des sommes beaucoup plus considérables que celles qu’elles détenaient elles-mêmes dans leurs compte propre — ce que d’aucuns appellent le fractional banking bien que la créance émise n’ait jamais eu autre chose qu’un lien théorique avec les liquidités détenues par les banques.
Aujourd’hui, la définition d’une réserve bancaire a d’ailleurs changé : elle ne correspond plus aux biens propres de la banque déposés chez une banque centrale. Maintenue longtemps à 10% des créances, cette réserve de liquidité autrefois requise par la réglementation bancaire n’est plus obligatoire depuis la crise sanitaire : le 26 mars 2022, la Fed en a abaissé le ratio à 0% de la créance. Les réserves des banques ne sont plus que des éléments du circuit des transactions interbancaires. De toute façon, au début du XXe siècle, tandis que les États un à un abandonnaient aux banques centrales leur prérogative de frapper monnaie, les banques commerciales créditrices ont fini par émettre — à partir de rien — la plus grande partie de l’argent en circulation. Cela est vrai depuis les origines du système financier moderne même si cet argent a pu autrefois être en théorie convertible à taux fixe avec l’or, jusqu’à ce qu’en 1971 Nixon permette à la finance de s’affranchir pour de bon du système du gold standard.
97% de l’argent utilisés à l’heure actuelle (du moins jusqu’à la crise de septembre 2019) n’est rien d’autre que l’argent des crédits accordés par les banques commerciales, comme l’a démontré de manière apodictique l’économiste Richard Werner (Can Banks Individually Create Money Out of Nothing, 2014) : chaque fois que quelqu’un emprunte, la somme correspondante est créée à partir de rien puisque, contrairement à un créancier non bancaire, la banque ne la prélève pas sur ses propres liquidités. C’est une pirouette de comptabilité venue du droit britannique du XVIIe siècle qui le permet. L’argent déposé sur son compte par un client apparait comme une liability (un passif garanti au client) sur le bilan comptable de la banque. En droit, le client ne fait pas de dépôt mais il prête à sa banque. En revanche, la banque comptabilise comme achat d’actif le contrat de prêt que le débiteur est considéré émettre — comme une obligation —, tandis que le dépôt consécutif en faveur du client est comptabilisé comme une somme due à ce client (de ce fait une liability aussi) à la suite de cet achat. Légalement, il n’y a aucun transfert de liquidité. Une créance bancaire est une somme d’argent crée à partir de rien. Cette fiat money ou monnaie fiduciaire, c’est-à-dire reposant sur la foi qu’on lui accorde, entre ensuite en circulation en étant dépensée. La banque, de son côté, reçoit de son client auquel elle a consenti cet investissement une somme équivalente mais avec des intérêts grâce à davantage d’argent qui sera lui aussi issu de la dette de quelqu’un d’autre. À terme, une partie de cet argent disparaît de la masse monétaire publique avec le remboursement de l’emprunt.
Les paradoxes de l’« économie casino »
C’est pourquoi l’argent et l’économie modernes sont basés sur de la dette due aux banques commerciales. Or si cet argent créé par les créances bancaires n’est pas utilisé en majorité pour des investissements qui soutiennent la productivité (à l’instar d’un prêt accordé à une TPE/PME), mais au contraire pour des transactions financières, comme c’est justement le cas aujourd’hui, ces crédits restent stériles. En parallèle, puisque la croissance monétaire se refléte mécaniquement sur la valeur des biens achetés, les crédits utilisés pour l’achat de titres boursiers provoquent de manière tout aussi fatale l’inflation de ces actifs. Et à terme, c’est une impasse même pour les banques. L’actif ainsi acheté ne produit pas de véritable revenu pour rembourser la dette. Il ne peut obtenir qu’un gain de capital dépendant à son tour de nouvelles dettes dues aux banques entraînant de nouvelles créations monétaires qui doivent continuer d’être injectées sur les marchés. Elles créent de nouveaux gains de capitaux artificiels qui vont appeler encore de nouvelles dettes, et donc accroître encore le volume de la dette. Mais tôt ou tard, après un cycle de croissance, lorsque l’argent créé par les banques d’investissement n’arrivent plus à alimenter la bulle financière, même si ces banques revendent leurs actifs, la bulle spéculative implose, et l’économie réelle entre en récession. C’est le « cycle Boom-Bust » auquel ne peut échapper l’« économie casino ».
Il n’y pas d’issue, car si le volume global de la dette décroit — en particulier si les banquiers centraux découragent les banques commerciales d’accorder du crédit en relevant les taux directeurs —, la masse monétaire s’effondre, puisque ces mêmes banques ne créent plus d’argent tandis que l’argent remboursé aux banques quitte la masse monétaire. C’est alors qu’éclate une crise des liquidités, que les banques se voient contraintes de vendre leurs actifs provoquant ainsi une chute des cours, et que l’économie entre en récession comme en 1929. La hausse des taux directeurs alors décidées par Fed pour freiner une spéculation boursière devenue folle avait étranglé la masse monétaire. Pour éviter ce type de crise, la dette comme la masse monétaire doivent continuer de croître.
Il faut « faire sauter la banque »
En somme, l’« économie casino » donne à voir un simulacre de croissance reposant sur l’inflation de la valeur des actifs financiers que provoque leur achat opéré avec l’argent créé à partir de rien par les créances que s’accordent mutuellement les investisseurs institutionnels bancaires (et secondairement grâce aux créances bancaires octroyées aux ménages pour qu’ils continuent de consommer malgré l’étiolement chronique du pouvoir d’achat). Et c’est bien la croissance continue de la dette globale qui permet aux marchés de maintenir l’illusion que la spéculation sur les produits financiers anticipe une mythique valorisation ultérieure qui peut être ainsi repoussée toujours plus loin dans l’avenir — alimentée par les sommes toujours plus colossales d’argent que créée cette dette.
Puisque la croissance de l’économie financiarisée se réalise à travers l’illusion que créent l’inflation des actifs boursiers et celle de la dette globale, le destin de cette bulle financière dépend en premier lieu de l’activité des plus grandes banques internationales d’investissement dites « systémiques » (les SIFI) dites « too big to fail » —, c’est-à-dire de JPMorgan Chase, Citigroup, Goldman Sachs et Bank of America (appelées parfois les bulge bracket banks pour d’obscures et anciennes raisons typographiques), mais aussi de l’autre côté de l’Atlantique HSBC, Barclays, UBS, BNP ou Deutsche Bank. Elles assurent des services bancaires et financiers, comme la vente de produits financiers, pour le compte des multinationales, d’autres investisseurs institutionnels, et bien entendu des gouvernements. La plus grande d’entre elle est aujourd’hui JPMorgan Chase. Cette dernière est d'ailleurs aussi la plus grande banque du monde à la suite de la fusion en 2000 de JPMorgan et de la Chase Manhattan, puis de sa mainmise sur Bear Stearns en 2009.
Aujourd’hui, même si les marchés financiers continuent de ne pouvoir se passer de l’économie réelle pour leur survie, la croissance des premiers est en grande partie déconnectée de celle de la seconde. Au contraire, c’est la spéculation sur le prix des actifs financiers qui mène l’économie réelle. Et c’est celle-ci qui dépend des marchés pour le développement de son capital. L’expansion artificielle de la valeurs des actifs financiers grâce à l’argent magique de la dette globale est ce qui permet aujourd’hui à la l’économie réelle de croître dans l’orbite de l’« économie casino ». Autrement dit, ce sont les liquidités issues de la bulle financière qui irriguent la production et la consommation.
Mécaniquement, ces quantités de plus en plus grandes d’argent fictif issu de la dette globale viennent soutenir la production pour que celle-ci continue tout de même de soutenir à son tour, autant que faire se peut, la croissance monétaire née de la spéculation. De ce fait, la taille de la dette privée a depuis longtemps dépassé la valeur de la production totale dont est capable l’économie industrielle moderne, et bien entendu ne cesse de croître de manière exponentielle — puisqu’il faut emprunter pour rembourser la dette — bien plus vite que cette dernière. Il s’agit d’argent en grande partie déconnecté de toute valeur réelle : la masse monétaire que représentent les marchés ne cesse de croître depuis les années quatre-vingt en se nourrissant de l’argent que créée à partir de rien ses principaux acteurs. On a ainsi pu voir des capitalisations boursières, notamment dans l’InfoTech, perdre tout rapport avec la rentabilité réelle des entreprises.
Or cet afflux d’argent magique et l’augmentation consécutive de la masse monétaire entraînent tout aussi mécaniquement une perte de valeur de la monnaie et une inflation dans l’économie réelle, comme tous les consommateurs issus des classes moyennes et inférieures ont pu le mesurer à leur dépens depuis le début des années soixante-dix. Depuis que les marchés se sont déconnectés de la croissance du PIB dès la fin des années quatre-vingt, les liens — vitaux — qu’ils conservent malgré tout avec l’économie réelle reposent donc en majeure partie sur la croissance de la dette des entreprises et de celle des ménages. En effet, la bulle a un besoin vital que la consommation s’accroisse, tandis que l’inflation lui est nécessaire pour amoindrir le poids de la dette dont dépendent les marchés, autant que pour alimenter la spéculation sur les matières premières, l’énergie et autres commodities dont les prix reflètent l’accroissement de la masse d’argent magique disponible. C’est pourquoi les banques soutiennent la consommation en poussant leurs clients au pouvoir d’achat écorné à s’endetter de plus en plus, notamment avec les cartes de crédit, bien que cela ne suffise pas pour compenser dans l’économie réelle la bulle spéculative boursière, et que cela gonfle encore davantage le volume d’une dette privée largement stérile, en particulier aux États-Unis, où la dette des ménages liée à la consommation courante, l’éducation et l’immobilier atteint des proportions alarmantes.
« Faites vos jeux ! »
En parallèle, depuis les années quatre-vingt-dix, la spéculation boursière prend des formes de plus en plus outrancières où la dette joue un rôle toujours plus décisif. En effet, les mises de ce gigantesque casino reposent directement sur autant d’emprunts dont le but est d’obtenir un effet de levier (leverage) sur la valeur des actifs financiers. L’emprunt est souvent ce que l’on appelle une margin debt : une créance accordée (avec des intérêts périodiques) à un acheteur d’actifs financiers par le courtier (broker) ou une banque qui couvre une partie de la valeur de ces actifs lors de sa transaction. La margin debt étant collatéralisée sur les titres ainsi achetés, ceux-ci seront revendus par le créancier si ces titres descendent à 25% de leur cours lors de l’achat, à moins que l’investisseur n’apporte sur ce compte une somme fixée d’avance par le créancier pour compenser partiellement la perte (margin call).
Les prises de risque sont aussi extravagantes que les gains espérés — ou que les pertes subies en cas d’effondrement d’un titre. C’est ainsi que l’on a vu apparaître le high-frequency trading (HFT) utilisé par les banques d’investissement pour effectuer le plus grand nombre d’ordres possibles dans un intervalle très bref. Les pratiques spéculatives agressives sont le domaine des hedge funds. Ce sont des fonds d’investissement exonérés de toutes réglementations bancaires, même s’ils dépendent d’une banque. Ils sont spécialisés dans les actifs boursiers à haut risque dotés par le fait même d’un haut rendement potentiel. Ces hedge funds sont dénommés ainsi car ils couvrent (they hedge) les risques qu’ils prennent avec une stratégie de long-short equity : achat à long terme d’actifs sûrs d’une part, et, de l’autre, revente à la hausse (short selling) d’actifs jugés surévalués et obtenus par emprunt suivi d’un rachat à la baisse.
« Rien ne va plus ! »
Parmi les titres boursiers à haut rendement, ceux du marché des produits dérivés (derivatives), négociés pour la plupart OTC (over-the-counter), c’est-à-dire de gré-à-gré et non sur une place financière (exchange traded), se taillent la part du lion. Ce sont des contrats de transaction à terme négociés entre deux parties à la manière d’une mise placée sur le futur prix, rendement, taux de change ou taux d’intérêt d’un instrument financier dit « sous-jacent » dont le produit dérivé tire sa valeur (mais que le détenteur du derivative ne possède pas). Le prix de vente initial du contrat basé sur les gains anticipés est appelé premium (comme une prime d’assurance), mais par la suite, le contrat lui-même peut être vendu et acheté sur les marchés comme un autre produit boursier. Par exemple : la partie A — disons une banque d’investissement — vend le droit à la partie B — typiquement un hedge fund — d’acheter dans dix ans une centaine d’actions d’une société donnée pour une valeur fixée lors du contrat, même si leur prix a augmenté entre-temps. Les produits dérivés envahissent les marchés à la fin des années quatre-vingt, et voient lever les régulations qui freinaient leur expansion par Clinton en 2000 avec le Commodity Futures Modernization Act.
Les produits dérivés les plus courants sont les futures (contracts), contrats à terme négociés sur les marchés réguliers obligeant (appelés locks de ce fait) à l’achat ou la vente à un prix fixé d’avance d’actifs sous-jacents de tous ordres ; les forwards (contracts), les mêmes contrats mais négociés OTC ; les stock-options, droits d’achat ou de vente sans obligation (d’où le terme options), négociés normalement sur les marchés sur des actions en général avant terme (ou parfois à terme) d’après un prix prédéterminé appelé strike ; les warrants, les mêmes droits que les options mais sur les actions de la société qui émet les warrants, et ce, sur des nouvelles actions émises dans ce but. Il en existe beaucoup d’autres encore : contracts for differences (CFD) (contrat d’échange de la différence de valeur d’un actif avant terme) ; caps (contrats sur les taux d’intérêt dépassant le prix fixé du sous-jacent) ; floors (sur des taux d’intérêt passant en dessous du prix fixé) ; ou encore l’énorme marché des swaps (contrat d’échange de taux d’intérêt) qui représente à lui seul 70% des échanges de produits dérivés… Et ce n’est qu’un très bref aperçu. Ainsi les banques d’investissement vendent-elles aux fonds d’investissement des produits dérivés construits en dehors de toute régulation sur leurs propres créances immobilières — les credit derivatives de type mortgage-based securities (MBS) à l'origine de la crise de 2008. Le jargon boursier masque leur nature au public. En effet, les produits dérivés sont tout simplement des paris. Ainsi, à propos des stock-options : par opposition aux call options où l’on joue la hausse, les put options permettent de parier sur une baisse de l’actif sous-jacent. Il est même possible de parier sur un produit dérivé échangé sur les marchés de type futures avec une option on futures !
À la manière d’une végétation parasite, ces paris sont placés sur tous les titres boursiers possibles : indices, taux d’intérêt, obligations, actions, bons du Trésor, devises, matières premières, assemblages de divers types d’actifs, autres produits dérivés, loyers, créances — y compris sur des créances bancaires de particuliers. Le sous-jacent n’a même pas besoin d’exister encore pour de bon pour être titrisé en produit dérivé. Les exchange-traded funds (ETF), produits dérivés basés sur l’indice d’un panier d’instruments financiers, et qui sont la spécialité de BlackRock (iShares), sont aujourd’hui très populaires chez les épargnants américains.
Cependant, les produits dérivés, à la base, sont là pour mitiger le risque (hedge) d’une orientation défavorable à l’investisseur du cours de l’actif sous-jacent. En lui-même, le prix prédéterminé à échéance (strike) de transaction de l’actif sous-jacent du derivative sert de couverture de risque (hedging) aux investisseurs institutionnels pour amortir par exemple les fluctuations des taux de change ou des taux d’intérêt susceptibles d’affecter la valeur du sous-jacent. L’aspect contractuel du produit dérivé offre donc une forme d’assurance, mais seulement jusqu’à un certain point. Ce n’est plus le cas, tout au contraire, lorsque le marché s’effondre. L’exposition est particulièrement marquée avec les credit default swaps (CDS) qui sont une sorte d’assurance contre le risque de défaut de la dette associée à un produit à revenu fixe, tant pour leurs vendeurs (vers qui les risques sont transférés) que pour les détenteurs (en cas de défaut des premiers). Mais les CDS, qui ne nécessitent pour leurs bénéficiaires, ni d’être exposés au défaut en question ni de détenir l’actif correspondant, permettent de spéculer sur la valeur future des produits associés à ces créances.
Car telle est en fait la grande affaire : le succès des produits dérivés tient à ce qu’ils permettent de procurer un vertigineux effet de levier financier à l’investissement lorsque la mise qui est placée sur la valeur future du sous-jacent est un emprunt à travers un margin account. Mais si cet effet de levier (leverage) lié à l’emprunt peut augmenter les profits des spéculateurs, il provoque des pertes d’autant plus fortes quand il se retourne contre ceux-ci puisque cet effet de levier repose à la base sur de la dette.
Cet inventaire, très succin, de la jungle synthétique — ou plutôt le château de carte avec sa Reine de cœur — des derivatives est déconcertant pour le profane, mais laisse entrevoir l’hubris dont est saisi le trading, et surtout permet de comprendre la trajectoire suicidaire sur laquelle se trouvent les marchés depuis les années quatre-vingt. C’est une fatalité inéluctable : tous ces paris constituent une énorme bulle d’investissement improductive qui explosera un jour ou l’autre. Les analystes financiers qui se basent sur leur « valeur actuelle » (sur les marchés) d’échange parviennent à un total de 12,5 trillions de dollars. Cependant, la Banque des Règlements Internationaux (la BRI) n’hésite pas à affirmer, d’après la valeur future estimée de leurs actifs sous-jacents — la « valeur notionnelle » — qu’en 2022 leur volume total atteindrait 600 trillions, ce qui représenterait cinq fois le marché public mondial des actions (120 trillions de dollars), six fois le PNB mondial supposé (96 trillions), et vingt fois les échanges commerciaux mondiaux (29 trillions). Certains experts estiment que la valorisation de cette bulle irait même au-delà ! L’exposition financière des investisseurs institutionnels dans les produits avec effet de levier — pour lesquels ils ont donc emprunté — est colossale, mais nous en ignorons la valeur.
Un document de cette même BRI, «Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing», publié sans doute avec quelques arrière-pensées dans la BIS Quaterly Review du 5 décembre 2022, souligne que les obligations de règlement liées aux swaps et forwards du seul Forex (le marché des devises) qui incombent aux banques et aux autres investisseurs institutionnels constituent un passif caché sur leur bilan respectif — hors-bilan du point de vue comptable donc — s’élevant à 85 trillions de dollars, dont 65 trillions pour les institutions non américaines qui utilisent des dollars.
C’est le paradoxe : tous, comme Warren Buffet le CEO de l’assureur Berkshire Hathaway (BRK-B), savent que :
… les produits dérivés sont des armes financières de destruction massive comportant des dangers qui demeurent latents mais qui sont potentiellement mortels [BRK-B, Lettre annuel aux actionnaires, 2002].
Cependant, tous, et Warren Buffet pas moins que les autres, y recourent de manière systématique.
« Bumpy times ahead »
C'est ce que pronostiquait le CEO de Goldman Sachs David Salomon le 26 décembre sur Bloomberg TV. Il est en effet difficile d’imaginer, faute de parallèle historique de cette ampleur et de cette intensité, ce qui est susceptible de se dérouler lorsque la bulle va bientôt éclater pour de bon. La montée des taux d’intérêt à elle seule met en difficulté l’équilibre comptable de la Fed, mais tend aussi à rendre les banques insolvables puisque les crédits qu’elles ont consentis auparavant à des taux très bas sont désormais brutalement dévalorisés, de même que leurs propres investissements en T-Bonds achetés eux aussi à des taux très bas. Pour l’instant, tant que les bons ne sont pas arrivés à maturité, ni vendus, ils sont encore pudiquement comptabilisés comme « des gains non réalisés »… Du reste, depuis 2022, les banques américaines empruntent massivement aux discrètes Federal Home Loan Banks (FHLB) soutenues par l’État. Mais puisque l’hyperinflation menace d’anéantir l’économie réelle dont ne peuvent malgré tout jamais se passer ni les marchés ni les banques, les banquiers centraux ne peuvent envisager de baisser les taux. Alors ils continuent d'étrangler la masse monétaire, en empêchant les banques d'accorder du crédit avec leurs taux directeurs stratosphériques, ce qui fatalement anéantira l'économie réelle aussi sûrement que l'inflation... Quelle que soit l'option, c'est le précipice. On peut imaginer que dans un proche avenir la plupart des grandes banques qui bénéficient du statut de SIFI seront sauvées d’une manière ou d’une autre par les pouvoirs publics et les banquiers centraux, mais le sort des plus petites est beaucoup moins assuré. C’est même une occasion rêvée de se débarrasser de cette concurrence et concentrer encore davantage le secteur. Et même bientôt placer tout le secteur sous le contrôle direct des banquiers centraux.